一、“宽信用”历史中的特征事实：其一，中长期贷款增速自底部回升的拐点往往比社融拐点滞后两到三个季度，它的起量往往意味着宽信用在支持实体经济方面的实效已现。其二，2010年以来的三轮宽信用中，宽信用对房地产开发投资的推动往往是通过刺激居民购房需求、而非加大房地产企业开发贷款实现的，基建领域贷款则呈现较强的逆周期托底属性。其三，工业领域在前两轮宽信用中受到来自基建与房地产领域的挤压，但得益于MPA考核和结构性货币政策工具的支持，自2019年以来工业中长期贷款占比显著提升。二、2022年中长期贷款增速将滞后回升。在保障房开发和房企并购贷款、传统基建和绿色基建、碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款、中小企业和国企改革相关融资需求的支持下，预计2022年我国中长期贷款总投放量或可达到18.7万亿人民币，同比增长14.5%，相比2021年末提升1.0个百分点。预计全年新增社融34.3万亿，增速约为10.9%，全年呈现倒V型走势，7、8月份的高点在11.3%左右（重点取决于政府债的发行节奏），年末趋于回落。人民币中长期贷款的加速投放，与表外非标压降速度的放缓，将成为今年社融增速提升的重要抓手。三、“宽信用”中的股债市场表现。宽信用的三个阶段：1）货币政策放松，但社融增速惯性下滑。在此阶段，债券市场直接受益，股票市场以震荡为主。2）社融总量回升，结构不佳。在此阶段，债券市场趋于震荡，股票市场相对走弱。3）融资结构改善。在此阶段，中长期贷款回升，实体经济融资结构改善，股票市场大概率企稳反弹，债券市场则调整风险较大。目前正处于第二阶段。往后看，中长期贷款增速大概率将在2022年二季度企稳，在结构性政策工具支持下企业中长期贷款的拐点或将更早出现。我们认为，随着“两会”和金稳委会议后稳增长政策进一步加码，宽信用前景并不黯淡。股票市场经过前期的调整，现正值配置价值较高的窗口期；债市目前对政策利率的进一步调整抱有期待，对“宽信用”的到来持谨慎态度，短期或以震荡为主，但需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。

当前看，社融总量自2021年11月至2022年1月连续三个月回升，而中长期贷款增速仍在下滑。尽管近期公布的2月金融数据远低于市场预期，但并不能说明“宽信用”前景黯淡。我们在《理性看待2月金融数据低于预期》中提及三个关注点：一是，如果将1月、2月数据合并来看，在直接融资支撑下，新增社融仍比去年同期多增近4500亿元；二是，回顾历史，历年1月社融数据“开门红”之后，市场往往对2月数据抱有更高的期待，过于乐观的预期大多数时间都会落空。三是，前瞻性景气指标表现较好，对后续社融数据或不必过于悲观。通常来说，社融总量领先中长期贷款增速回升约两到三个季度，预计中长期贷款增速将在2022年二季度企稳。尤其是，在结构性政策工具的助力和制造业投资需求的支撑下，企业中长期贷款拐点或将早于中长期贷款整体。

由于2月金融数据表明短期房地产拖累经济减速的风险加大，市场对央行直接调整政策利率的预期升温。但不可忽视的是，当前内外部环境复杂多变，结构性通胀压力升温与美联储加速紧缩风险并存，对货币政策的约束边际在增强，总量性货币政策工具的使用需多加斟酌。如“宽信用”成效逐步显现，总量政策宽松的必要性或将进一步降低。

我们认为，随着“两会”和金稳委后稳增长政策进一步加码，中长期贷款的结构改善正在路上，股票市场经过前期的调整，现正值配置价值较高的窗口期。债券市场目前对政策利率的进一步调整抱有期待，对“宽信用”的到来持谨慎态度，短期或以震荡为主，但需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。

风险提示：政策力度不及预期；地缘政治冲突升级；美联储紧缩超预期。（平安证券）