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他山之石·编者按
圆石投资在公众号“圆石点赞”栏目中,精选出我们认为写得好的投资类深度文章分享给大家。
《诗经·小雅·鹤鸣》说:“他山之石,可以攻玉。”希望这些文章能够给大家的投资带来启发。
I送你一张“黑天鹅彩票”
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看多做空的塔勒布
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布这个人,投资圈外倍受推崇,但在投资界却有点被低估,特别是《随机漫步的傻瓜》一书,并没有得到应有的重视。
究其原因,一方面他写作风格“学究气”十足,还比较散,东拉西扯;更重要的是,他不会告诉你如何找好公司,也很少讲具体的投资方法,他的理念主要围绕“不确定性”的投资风险展开。说到风险,自然就是这也不行,那也不对,很多我们司空见惯的方法,在他看来,都是风险收益不对称的行为。
举个书中的例子,有一次塔勒布认为未来一周市场有70%的概率上涨,但有人立刻找到他刚刚卖空标普500的空单,认为他心口不一。但对于塔勒布而言,“看多做空”或者“看空做多”是一件再正常不过的事。
道理很简单,塔勒布认为指数未来一周有70%的概率上涨,但上涨只能涨三五个百分点的空间,而那三成的下跌概率,却有10~30%下跌空间。
这种概率分布常常见诸一段上涨趋势的末尾,指数上涨的惯性更强,但上涨空间不足,而一旦趋势逆转下跌,跌幅将非常惊人。
“看多做空”是这种行情下的正常应对,你可以换成另一个A股投资者比较容易接受的说法:鱼尾行情不值得。
塔勒布认为,所谓“看多”和“看空”是股评家忽悠不懂投资的散户的套话,对于成熟的投资者而言,比概率更重要的是——看对了你能赚多少,看错了你要赔多少?
一般投资理论基于“高风险高收益”的对称性,但塔勒布认为,市场是随机漫步的,风险与收益经常是不对称的,这才是投资机会和风险的来源。
所以,高风险高收益不算是什么好的投资机会。作者把风险和收益关系转化为赔率和胜率,把投资机会分为三种:
最差的机会,最好的机会和中等的机会。
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最差的机会
塔勒布认为,最差的机会是高胜率低赔率——但这却是最常见的、也是投资者比较偏好的机会。
“高胜率”是指未来一段时间上涨的概率更高,而“低赔率”是指未来一段时间上涨的空间低于下跌的空间。
塔勒布的这个观点,翻译成A股股民熟悉的语言就是:
不要随便买大白马,白马大部分时候都比较贵,赚的钱有限,可一旦“白马变质”,会遭遇业绩和估值的双杀,属于典型的风险和收益不对称的机会。
是不是跟我们平时的看法很不太一样?
市场常规的看法是,白马下跌的风险虽大,却属于小概率风险,白马上涨的收益虽小,却属于确定性收益。大部分人天性喜欢确定性,白马贵正是因为人人愿意持有,从而让其拥有相对其他公司的“确定性溢价”,让其赔率大部分时候都低于市场平均水平。
如果只是赔率低,那还好办,无非是赚的少点,但白马更致命的问题在于“小概率风险事件”,而塔勒布体系最大的特点就是重视“小概率风险事件”。
“白马变质”只是一个小概率事件,可如果你特别地信任某个理论,它百分之一的小概率风险,对你而言就是大概率会在未来某一天发生的风险。
事实上,人总是死于自己最信任的东西。经验丰富的投资者,对黑马和垃圾股有本能的警惕,故其亏损大都来源于“白马变质”。
无数大V死扛某几个跌了几年的超级白马,认为其“价值终将回归”,无数贴子记录股民加杠杆加仓某些白马,最终爆仓出局。这些白马可能终将“活过来”,但要用多少年呢?5年、10年?人生有多少个5年、10年去验证一个判断?
这些行为,从经典的价值投资的角度看,并无不妥,但在塔勒布看来,这就是最差的投资机会。
当然,话说回来,它的“最差”在于风险,白马仍然是一个投资机会,那么,塔勒布认为的最好的投资是什么呢?
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最好的机会
塔勒布认为最好的投资是:在胜率和赔率都对自己有利时,下重注。
这个结论看似正确的废话,又好又便宜的股票,谁不想要呢?
但这“最好的机会”在实际投资中有两大障碍:
第一,便宜的股票什么时候能涨起来?如果等待的时间太长,变数就太多了,收益率也不见得好。
第二,当你判断有机会时,你敢不敢上仓位?
最容易出现的机会,总是最差,最好的机会,却是最少见又最难把握的,那有没有办法解决这两个障碍呢?
这就是基于大白马的长线价值投资,就是把“最好的机会”和“最差的机会”结合起来,变成还不错的机会。
此时,塔勒布的体系可以帮助我们从另一个角度,审视那些经典的价值投资体系。
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最差的机会
白马长线投资就是“最好的机会”和“最差的机会”的结合,大部分时候是“最差的机会”,跑平指数,小部分时候是“最好的机会”。
所以这种方法想获得超额收益,就要做好两件事:
第一是把握胜率拐点。
A股总是在高估的状态中加速上涨,在低估的状态下持续低迷,赔率高还要买在胜率拐点,赔率低也要卖在胜率拐点,对拐点的判断就是个股择时的能力,这需要的对公司的理解,丰富的信息渠道,还要研究市场风格,研究其他投资者的心理,需要很强的博弈能力。
第二是仓位的弹性。
平时都是低仓位,只有到了基本面和市场情绪共振拐点时,才果断地把仓位加上去,这就是仓位的弹性,就像古龙小说里的高手对决,大部分时候都在观察对方的破绽,一旦发现,必全力出击,不留余力,难度和风险也更高。
这是A股的价值投资者最擅长用的方法,很多明星基金经理的选股都是人人皆知的大白马,不同之处在于一套估值体系和仓位升降体系,让尽可能多的仓位保持在高赔率状态,让尽可能少的仓位处于低赔率状态。
不过,即使长线白马投资解决了“赔率低”的问题,还是无法解决“黑天鹅事件”的威胁。
白马的“黑天鹅风险”是“白马变质”,它通常不会是连续暴跌,而是长时间的持续下跌,一开始总会被当成是高赔率的出击机会,重点在于你需要多久才能意识到这是“白马变质”,而不是业绩暂时的低谷。
更重要的是长线投资自身的矛盾性。
如果说“拐点判断”还只是判断力的问题,那“仓位弹性”就与风控体系有关。风控体系一般是从仓位入手,限制单一股票的最高仓位,重仓出击的原则往往触发风控体系,特别是机构。
从这个意义上说,巴菲特这种“重仓长线单押几支票”的体系,其获得的高收益,只是放松了风控的结果。
塔勒布曾说,巴菲特的成功不如索罗斯的成功那样可靠。理由是后者拥有200万次有记录的交易,而巴菲特的交易记录太少,很可能只是一个“幸存者偏差”——最好的结果是股神巴菲特,大部分模仿者得到的都是最差的结果。
越简单的方法,对使用者能力要求越高,就越容易出现“幸存者偏差”。奇怪的是,没有人傻到认为模仿乔丹的打球动作就能进NBA,却有一堆人认为模仿巴菲特的投资方法就能赚到大钱。
你看,塔勒布在投资界不受欢迎的原因在于“不讨喜”,看巴菲特让人充满“这很简单,我也能行”的自信,而看塔勒布只能陷入自我怀疑,怀疑到底有没有什么投资方法是有效的。
所以我们应该换一个角度——塔勒布最喜欢的投资机会是什么呢?
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黑天鹅彩票
十年前,A股有一种非常简单但收益却远高于大部分策略的投资方法——ST策略。
就是在所有ST股中,寻找最便宜的10-20支股票,等比例买入,等待借壳或资产重组。
这个策略是这么获利的:大部分股票都是亏的,甚至还有一两个会退市,但总有那么三五支重组成功的公司翻了好几倍,对冲了其他亏损后,仍有高收益(严重警告!在加大退市力度后,此方法已完全失效,盲目模仿必导致亏损)。
这就是塔勒布最喜欢的那一类投资机会,“胜率低但赔率高”的机会,一种介于“最好的机会”和“最差的机会”的中间状态,类似风险投资,大部分都亏,只要有一个赚钱,就全赚回来。
基于这一投资体系,塔勒布强调不要过度相信任何理论,要勇于承认现实,擅长纠正错误,一击不中,全身而退。他最欣赏的投资大师是索罗斯,因为此人没有任何定性思维,总是在随时改变自己的观点。
很多人认为这不是价值投资。虽然塔勒布的理念与巴菲特大相径庭,但却更接近于格雷厄姆和沃尔特·施洛斯的方法——由格雷厄姆提出的一系列“股票价值与安全边际”的投资理念,由沃尔特·施洛斯变成了一套适合散户的投资方法。
沃尔特·施洛斯认为,自己没有投研团队,没有大量调研的时间,更没有巴菲特的商业眼光,所以只能更关注财务报表,想要便宜货,只能在那些不被市场关注的冷门行业里,寻找那些被市场偏见所冷落的低价但有修复机会的公司。
相比网络上自信满满带领粉丝“坚守价值”的大V们,施洛斯是不是太谦虚了一点?不是,他只是更诚实,对风险更加敬畏,深知只看财报、只靠个人判断力的局限性,因此总是分散投资于上百个标的,而且常常亏损卖出当初判断失误的品种。
塔勒布的这套“高赔率低胜率”的投资体系,翻译成A股常见的说法就是:极度低估的困境反转品种+分散投资。
塔勒布本人的交易还要极端得多,他长期“收集”那些行权价格极低、几乎无价值的“垃圾”认沽权证,只为了赌“坏事发生”。因此,911事件和次贷危机都让他大赚一笔。
黑天鹅事件对于大部分人都是风险,但如果你站在大部分人的交易对手那一边,那就是一张中奖彩票。
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“不确定性”才是收益的来源
总结一下塔勒布的投资体系中最核心的两点:
1、注重小概率风险的防范
2、赔率优先,抓住风险收益不对称的机会
我觉得“黑天鹅事件”这个名字不好,总让人误以为是那些自己很难碰上的稀有事件。事实上,所谓的‘小概率’只是对这一类事件是小概率,但无数类事件叠加起来,我们一年就能碰上几次“百年一遇”“千年一遇”的事件,“小概率”就变成了“大概率”。
我宁可把“黑天鹅事件”定义为,投资时间久了,就一定会遇上的所谓“小概率”事件。
然并卵,风险是每个人都觉得“对对对”,但实际碰到时总是“下次注意”的东西,塔勒布更厉害之处在于把风险转换成机会,让你无法拒绝。
经典的价值投资崇尚“确定性”,要求投资尽可能消除“不确定性”,但塔勒布却对此嗤之以鼻,认为所谓确定性只是人类的自我欺骗,“随机漫步”才是资本市场的本质,而随机现象必然会包含两类相互依存的小概率事件:
1、收益远高于风险的不对称机会
2、风险极大的黑天鹅事件
而这两类实际上是一类事件。每一个“黑天鹅事件”的受害者,必然对应着一个“高赔率低胜率”的投资体系的获益者。
所以,“不确定性”既是风险也是收益的来源,随机性造成的小概率风险事件是大部分人亏损的原因,而抓住其中风险收益不对称的机会,才是赚钱的王道。
你可以不赞同他的观点,但塔勒布确实是提供了一个不同于传统投资大师的视角。
本文来源:投资类微信公众号:思想钢印(ID:sxgy9999),转发已获授权。
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